2021年宏观环境分析&2021年市场预判

2021年国内国际政治经济形势将发生重大变化，全国商品房市场规模在信贷的支撑下将依然高位运行，从中央到地方，“房住不炒”、“因城施策”仍是总体精神，“三道红线”以及“房地产贷款集中度”政策监管下，房地产企业如何在规模扩张与稳健发展中找到平衡？

一.2021年宏观环境：经济和信贷投放回归常态，针对性抑制房地产力度加大

2021年，作为“十四五”的开局之年，中国经济将重回正轨。随着疫苗的推出以及美国大选的落定，全球经济不确定性降低，为我国经济进一步恢复提供良好的外部环境；经济增长更多将依靠内需，消费和制造业投资等内生动力将成为中国经济增长的主要引擎。随着房企融资收紧，房地产投资增速将逐渐放缓，但基建投资空间巨大，对经济的拉动作用有望提升。

1. 消费企稳，新基建加速，宏观经济环境向好

2021年，疫情影响进一步淡化，国内供给和需求将显著回升，消费和投资增速会显著加快，恢复到疫情前的水平。随着疫苗面世，全球经济逐渐复苏，中国出口或将延续增长趋势，但疫情变化和外部环境依然存在诸多不确定性。受上年基数影响，2021年经济数据月度增速将呈现前高后低态势。

图：近两年社会消费品零售总额增长率

图：近两年固定资产投资增长率变化趋势

2020年，消费受疫情冲击影响最大，随着疫情逐渐淡去消费重启，餐饮住宿、批发零售以及旅游服务等受疫情冲击严重的线下消费领域将明显复苏，支撑2021年全年消费增速加快。2020年5月《政府工作报告》中提出重点支持“两新一重”建设，在政策支持影响下，2021年制造业投资将引领固定资产投资增速回升，尤其是集中于产业集群、数字经济等方面的基础设施投资以及人工智能、工业互联网、新能源等新型基建投资将保持较快增长。

2.拜登上台，中美关系进入新阶段，国际形势依然严峻

2021年1月20日，拜登正式宣誓就职美国总统，短期来看中美关系或将有所缓和，中美将在气候变化、贸易、抗击疫情等领域恢复较为务实的建设性合作。但长期来看，中国作为世界第二经济体的地位已经对美国构成威胁。围绕新疆、西藏、香港等涉及到人权问题的摩擦将更加激烈，正常的进出口贸易将继续受到影响。此前，美国就以“强迫劳动”为由全面禁止新疆棉花和番茄产品入境。美国为争夺国际领导权，将依托现有贸易法律应对中国贸易政策，并加强与盟友合作，寻求多边方式解决问题。总的来说，中美关系质变和博弈仍是大势所趋。

3.信贷投放增速回归正常，房贷占比将受到持续控制

2020年下半年以来，随着经济的复苏，货币政策宽松不再加码，信贷投放逐渐回归正常。随着部分城市引领全国房地产市场全国升温，在中央经济工作会议和央行相关政策导向上，防控金融风险被多次提及。《十四五规划建议》中提出“推动金融、房地产同实体经济均衡发展”，《中央经济工作会议》提出“稳健的货币政策要灵活适度，保持流动性合理充裕，货币信贷、社会融资规模增长同经济发展相适应，降低社会融资成本”，人民银行传达学习中央经济工作会议精神中提出: “要完善货币供应调控机制，保持宏观杠杆率基本稳定，处理好恢复经济和防范风险的关系，持续防范化解金融风险”。

2020年12月31日，央行、银保监会发布《建立银行金融机构房地产贷款集中度管理制度》，明确“房地产贷款余额占该机构人民币各项贷款余额的比例和个人住房贷款余额占该机构人民币各项贷款余额的比例”要求，严格控制房地产贷款尤其是个人住房贷款的发放额度。

表：2020年中央有关重要会议中涉及货币信贷政策的主要内容

展望2021年，在中央相关金融政策精神的引领下，货币信贷投放回归常态化，逆周期信用政策退出，增速略有回落，更注重合理增长与结构优化，更多倾向实体经济领域，加大对科技创新和小微企业发展支持。房地产融资成为重点受控领域，“三道红线”、信用债违约等事件从信贷需求端加大房地产融资环境收紧力度，而房地产贷款集中度管理从信贷供给端促进商业银行信贷投向调整，降低其对房地产贷款的依赖程度，从源头上限制信贷资金过多流入房地产领域。信贷对于依靠高杠杆周转的房地产业重要性不言而喻，随着政策从供需两端限制房地产贷款规模，全国市场整体销售增速将出现调整，不同城市分化将进一步加剧。

4. 房地产调控：房住不炒与因城施策两手抓，市场不稳政策不稳

2020年，面对我国经济下行压力，中央保持房地产调控定力，坚持“房住不炒”基调，央行、银保监会、住建部等中央部委多次召开会议强调要保持房地产调控政策的连续性，体现中央力促资金等要素更多地流入实体经济的决心，坚持住房回归居住属性。地方政府因城施策更加灵活，对楼市调控呈现差异化和精准化。一方面，针对市场热度高的城市，通过增加限购年限或者扩大限购范围，提升首付比例等政策收紧房地产市场，如深圳7月15日升级限购政策，落户满三年仍需连续缴纳36个月社保，同时将增值税免征年限调整到5年；另一方面，海南、广州、厦门、珠海等多地出台公积金、人才落户、人才补贴、税收补贴等支持性政策，维持房地产市场稳定。

2021年，坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位不会变，因城施策，促进房地产市场平稳健康发展的调控将更加精准及时。1月，部分市场出现过热苗头的热点城市相继出台新政，体现了政府对房地产市场调控仍将保持连续性和稳定性，力度不会放松：上海限购升级，执行差别化住房信贷政策，对购房人首付资金来源、债务收入比加大核查力度；杭州从住房限购、住房限售、税收调节和无房家庭认定标准及高层次人才优先购房政策等方面进一步加强调控；北京严查违规流入房地产市场的个人信贷资金。

图：2020年房地产市场部分调控政策

二. 2021年市场预判：信贷投放受限但规模突出，城市轮动推动销售继续增长

1. 需求端：居民购买力充裕、按揭贷款发放额高位运行，推动销售额继续增长

居民存款余额高位运行，潜在需求与购买力依然强劲。过去十几年间居民储蓄余额持续增长，近两年间每年增长近10万亿元。一方面，“住有所居”特别是更高品质住房，是居民一直以来的生活基础和奋斗目标；另一方面，住房以外投资渠道太少而且需要专业知识作为支撑，过去20年房地产业成为居民主要的投资渠道，并获得了巨大收益。故现阶段居民依然将储蓄中绝大部分用于购房支出，购买力总体非常突出。

图：近年来居民储蓄余额变化趋势（单位：亿元）

信贷发放依然是影响市场需求的巨大推力。过去十年，信贷政策影响房地产市场历经三次调整：2009年，全球金融危机背景下信贷政策极度宽松，当年房地产市场火爆，地王频出，商品房销售面积和金额过快上涨。2010～2013年，政策以收紧为主，在土地供应、市场结构、税收基础上，全面推出信贷调控措施，将首付比例调整到30%，贷款利率不低于基准利率1.1倍，二套房首付比例最低上调到60%，这段时间房价过快上涨的势头得到抑制，但压力仍然存在。2014～2015年政策以鼓励为主，在稳增长和去库存目标下，政府出台放松限购限贷、加强信贷支持等多项刺激政策；在政策带动下，2015～2016年市场成交快速上扬，全国商品房销售面积增速为近年来高点，多个热点城市成交规模创近十年高峰，需求得到最大程度的释放。从2016年四季度开始，政策以收紧为主。热点城市陆续收紧信贷政策，提高首付、对二套房认定标准“认房又认贷”，在“房住不炒、因城施策”的基调下，市场进入新一轮调整阶段，2018年以来因城施策，信贷投放改变市场调整节奏，2020年受疫情影响信贷政策宽松，商品房成交面积小幅增长，此轮调控周期已经持续了5年。

图：信贷政策对全国商品房销售面积同比增速影响

个人房贷余额快速增长，带动商品房销售额持续上涨。截至2020年末，个人房贷余额达34.4万亿元，居于历史高位，约为2011年的5倍，占房地产贷款余额的比重接近70%，占人民币各项贷款余额的比重接近20%。2020年全国商品房销售额达到17.4万亿元，约为2011年水平的3倍，2005年的10倍。

图：近十年来个人房贷余额与全国商品房销售额变化趋势（单位：万亿元）

近几年央行反复强调加强对房地产贷款调控，初见成效。2018年，房地产贷款余额增速超过20%，较同期人民币贷款余额增速高出约7个百分点。2019年来，房地产调控政策效果逐步释放，房地产贷款余额增速已连续29个月回落。2020年上半年，为应对疫情影响，人民币贷款余额增速从2019年末的12.3%小幅提升至13.2%，但信贷资金更多流向其他领域，房贷余额增速继续下滑至13.1%，是过去三年房贷余额增速首次低于整体贷款水平。2020年末，房地产贷款余额增速与人民币贷款余额增速差距进一步拉大至1.2个百分点，新增房地产贷款占各项贷款比重持续下降。

图：各季度人民币贷款余额与房地产贷款余额同比增速

值得注意的是，房地产贷款整体增速8年来首次低于各项贷款增速，但面向企业的开发贷款受限更加明显，个人房贷余额总量高位运行，对需求端的推动力量依然巨大。

房贷收紧更多面向开发企业，按揭贷款额总量高位运行推动商品房销售继续增长。2020年受疫情影响，信贷环境相对宽松，预计2021人民币贷款余额同比增速下降至12%左右，受调控政策影响，房地产贷款余额同比增速将略低于人民币贷款余额增速，在11%左右（2020年为11.7%），个人房贷余额增速将在13%左右（2020年为14.6%）。

基于上述分析假设，需求端资金规模依然突出：个人房贷余额将达到39.0万亿元，较2020年房地产贷款余额增加4.6万亿元，在上期余额偿还和公积金贷款的共同推动下，预计2021年按揭贷款发放额将突破9万亿元。不断增长的储蓄存款和按揭贷款发放额度推动房地产销售继续增长，商品房销售金额将达到18.5万亿元，同比增长6.4%，销售面积17.8亿㎡，同比增长0.8%，商品房销售价格突破万元/㎡大关，同比增长5.5%。

图：2015-2021年商品房销售金额及增速（单位：万亿元）

图：2015-2021年商品房销售面积及增速（单位：亿㎡）

图：2015-2021年商品房销售均价及增速（单元：元/㎡）

2. 供给端：房企拿地放缓，销售预期拉高新开工

房地产融资被严格管控，高杠杆扩张模式难以为继。作为一个资金密集型行业，房地产企业长期以来习惯了举债发展的模式，在行业的“黄金时代”通过高负债来实现高增长的案例层出不穷。但这种发展模式对企业资金链造成巨大压力，又对金融安全提出挑战。在有关部门精准施策的影响下，信贷过多流向房地产领域的现象已经得到改善，随着相关制度的出台，房企融资监控全面深入，带动房地产贷款余额增速进一步下降，2020年末开发贷占房地产贷款余额比重降至近十年低点，近两年余额增量不足2018年一半，2021年趋势将进一步延续。

图：历年开发贷余额占房贷余额的比重

图：近三年季度房贷余额与房地产开发贷余额变化（单位：万亿元）

“三道红线”将重塑行业游戏规则，促进企业控制拿地节奏，加快开工销售。通过对行业规模靠前的30强房企和A股房地产上市公司2020年上半年财务数据分析（目前可获得的最新数据），未踩线的房企占比不足15％，企业所面临的降负债压力大。2021年降杠杆压力将成为悬挂在房企头上的达摩克利斯之剑，逼迫企业增长方式从过去依靠财务杠杆驱动的高速增长，向稳定均衡高质量的增长转变，企业将控制拿地节奏，并通过加快销售回款、增加现金流入以降低红线相关指标水平。

土地市场出现拐点，高杠杆房企主动踩刹车。2020年前8个月，头部房企继续在土地市场上攻城略地，但是从8月份开始，市场开始出现微妙变化，全国土地市场供应量减少近两成，整体成交量下降，中国恒大、融创等房企在土地市场上收缩明显。展望2021年，房企将放缓拿地节奏，以统计局口径土地购置费占销售额占比来看，土地购置费占销售额比重将下降至26%左右，增速下降至5%以内（增长更多源于之前购置土地的尾款支付，当年实际新增土地规模增长十分有限），低于当年销售金额增长水平。

图：历年土地购置费占销售金额比重变化趋势

房企集中度提升态势趋缓，但标杆房企维持规模排名的诉求依然强烈。百强房企在全国的市场份额逐年快速提升，2018年达66.7%，2019年小幅回落后，2020年再创新高，达66.1%。各梯队门槛进一步提高，排名竞争激烈，2020年，前十门槛较2015年提高2.32倍，复合增长率为27%；TOP20和TOP30的门槛值分别达到1445亿元和1120亿元，其中前二十门槛的复合增长率为32%，在各梯队中最高，前三十门槛的复合增长率为31%，增速次之；百强房企门槛为221亿元，复合增长率为16%。2021年主流房企仍将谋求规模扩张，销售预期将推动开工节奏加快。

图：历年房企销售额不同排名对应的门槛值（单位：万亿元）

从历史数据可以看出，商品房销售与新开工面积呈现显著正相关性，基于销售面积预测值17.8亿㎡，推算2021年企业新开工面积将达到22.8亿㎡，继续维持高位。

图：商品房销售面积增长率与新开工面积增长变化趋势

规模诉求和去杠杆压力推动企业积极开工，开发投资额将保持中高速增长。“三道红线”背景下，房企资金压力及销售去化压力进一步显现，新开工规模或将延续调整态势，2020年土地成交面积增加、去杠杆、保规模等因素推动下，2021年新开工规模将维持高位，预计2021年增速为2.1%。2020年竣工面积出现下降，大量在建面积将转入2021年施工，预计2021年施工面积突破100亿㎡，带动建安投资支撑开发投资额继续增长。受土地购置费和施工面积增长影响，2021年房地产开发投资额将继续增长，增速高于2020年，维持在8.6%左右。